曾 铮
2015年12月16日，美国自2008年金融危机以来首次加息；2016年12月14日、2017年3月16日和2017年6月15日，又进行了第二次、第三次和第四次加息。2017年加息频率明显高于2016年，国际社会普遍认为美国已经开始进入新的“加息周期”。从历史上看，美国加息周期往往伴随着国际市场的波动，还数次引发某些国家的市场危机，并导致局部性或全球性经济与金融危机。我国经济与金融全球化程度已大大提升，但资本管制仍然较为审慎，此轮美国进入加息周期，可能短期对我国市场影响并不显著，而中长期对我国市场影响要强于之前的加息周期。应科学研判新一轮美元周期对我国市场的阶段性和结构性冲击效应，以我为主地实施稳健的宏观经济政策和审慎的微观市场管理政策，化解加息对我国市场的负面影响，确保我国主要市场的平稳运行和健康发展。
历史上美国加息周期往往引发国际市场波动或危机
美元是不折不扣的世界货币，美国是全球流动性的主要提供者。美国加息周期势必伴随着国际市场的剧烈波动，甚至引发局部性或国际性市场风险。
（一）上世纪80年代以来的美国加息周期都引发了国际性市场风险及金融危机
上世纪80年代以来，美国经历五次美元加息周期，或多或少对世界主要市场造成了影响。例如，1983年3月-1984年8月的加息周期，使得全球大宗商品价格迅速下跌，加之拉美国家被动跟随式加息的效应，导致大量资本抽离拉美国家，货币大幅贬值，再融成本高涨，直接引发了拉美债务危机；又如，1988年3月-1989年5月的加息周期，倒逼日本收紧货币政策，直接导致日本房地产和股市的崩盘，银行业也遭受重创，成为日本经济转入萧条的重要导火索；再如，1994年2月-1995年2月的加息周期，亚洲特别是东南亚各国遭遇资本外逃和货币贬值双重打击，泰国、菲律宾、印尼、马来西亚等国市场成为国际炒家攻击的重点，外汇储备大量消耗，部分国家只能放弃固定汇率，最终引发东南亚金融危机；还如，2004年6月-2006年6月的加息周期，使得美国房地产和股市泡沫破灭，引发国际金融市场海啸，造成了全球性经济与金融危机。另外，1999年6月开始的加息周期，因受到互联网泡沫破灭的影响，导致加息中途中断，于2000年5月停止，故未造成大范围的市场影响。
（二）美元加息周期主要通过三类效应引发新兴市场国家资本外逃和市场风险
新兴市场国家经济发展水平和市场开放程度高于一般发展中国家，而市场成熟度和稳定性则低于发达国家，在美元降息周期往往容易成为国际资本竞相追逐的对象，在加息周期也同样容易成为国际资本骤然抽逃的对象。因此，美元加息周期对新兴市场国家市场的传导效应最直接、冲击效应最大。从历史来看，美元进入加息周期，往往导致新兴市场国家被动跟随式加息，干扰新兴市场国家的正常货币政策周期，从而形成货币政策倒逼效应，并引发新兴市场国家货币比价和资产价格的贬值预期，形成货币比价调整效应和资产价格重估效应，引致资本在短时间内抽逃，最终造成外汇市场、房地产市场和资本市场的短期风险，触发系统性金融风险和大范围经济危机。
（三）美元周期依然是全球性市场周期的重要锚定基准，但其作用正在逐步弱化
美国加息周期的外溢效应源于美元作为全球货币的主导地位，以及美国作为全球最具吸引力投资目的地的优势地位。短期内，美元作为全球第一大储备货币的地位仍然将难以撼动，且美国作为全球最大FDI（外商直接投资）接受国的地位也将继续保持。然而，美国这两种地位正趋于弱化，美元在各国官方外汇储备中的占比，已经从2010年前70%以上的水平下滑至近年65%以下的水平；美国FDI年度净流入和存量占全球的比例分别从上世纪90年代20.3%和30.3%的平均水平，一路下滑至2015年14.7%和19.1%的水平。因此，尽管美元周期的外溢效应依然明显，仍是全球市场周期的主要锚定基准，但其对全球市场的作用逐步弱化。
持续关注美国加息对我国市场的阶段性以及结构性影响
我国已经成为全球最大的新兴市场国家，正逐步深度融入全球经济，在经济从过去高速增长逐步换挡为中高速增长的背景下，国内市场较之前更易受到外部冲击。但是，我国在资本管制、外债节制和外汇储备等方面较为稳健，且各市场的开放程度也不尽相同。因此，美国进入加息周期对我国的影响将呈现阶段性和结构性特征。
（一）美国近期加息短时间对我国市场实质性影响有限
从历史看，短期受到美元周期冲击并发生市场危机的国家，基本具有以下一种或多种特征：一是经济增速持续放缓，二是实行固定汇率制度，三是资本项目可兑换，四是外债占比高，五是外汇储备不足。从现实情况看，我国实施的是有管理的浮动汇率机制，人民币资本项下自由兑换还未放开，跨境资本管制自2016年以来更始趋于严格。同时，我国短期外债和外汇储备比维持在国际公认的安全线以内，2016年末仅为29%。此外，虽然我国经济增长进入中高速区间，但是近期已经逐步企稳，经济基本面也趋于改善。因此，美国进入加息周期，短期内更多的是通过信心渠道而非实际的流动性渠道助推资本外逃，只要把控得当，对我国国内市场的冲击较为有限。
（二）美国持续加息对我国市场的中长期影响值得关注
根据美联储近期的政策声明，市场预计2017年下半年、2018年和2019年美联储还将分别进行2-3次加息操作。如果按照每次加息幅度为25个基点计算，2019年底的基准利率将升至2.25%-2.50%或3.00%-3.25%的较高水平。这意味着2018或2019年，美联储基准利率将超过中国银行间同业拆借（隔夜）利率现有2.5%左右的中枢水平，中国对美国的正利差可能转负。从中长期看，我国面临着一段时期的资本外流风险，这将对资本市场和汇率市场形成持续压力，进而可能通过预期转变引发风险；与此同时，为了缩小利差，如果我国被动持续加息，在实体经济复苏缓慢的条件下，将对资本市场和房地产市场造成持续影响，甚至可能引发局部性市场风险。
（三）美国加息周期对我国主要市场具有不同程度影响
我国主要市场供需关系与价格形成机理具有区别，市场成熟水平存在差异，以及开放程度各有不同，故此轮美国加息对各市场的影响程度也不尽相同。就房地产市场而言，根据中国人民银行和国家外管局的调查数据，2016年我国房地产市场的外资比例为10%-15%，主要集中在一线和二线城市，由于房地产不动产交易的便利性低于其他金融资产，且中国房地产市场金融化率仍相对较低，美国加息可能引致的短期资本外逃对于房地产市场的影响有限；但仍须关注在此轮房地产调控背景下，其对房地产价格下落的放大作用带来的市场风险。就债券市场而言，我国境外投资人持有境内人民币债券规模仅约为境内人民币债券规模的1.5%，短期流动性因素对债券市场的影响较小；但是，美国持续加息将倒逼我国货币政策收紧和助推国内国债收益率持续上升，并由此引发债券市场的风险。就股票市场而言，截至2017年3月底，合格境外机构投资者（QFII）与人民币合格境外机构投资者（RQFII）累计获批的投资额度，以及沪港通累计使用总额，仅占A股流通市值的3.4%，加息带来的资本外流对我国股票市场的影响整体有限。同时，美国加息导致的我国国内利率上升可能影响股市流动性，但不会造成较为明显的市场风险。就外汇市场而言，虽然短期内人民币贬值的市场预期有所淡化，但是未来两年，如果美国加息频率过密，可能导致美元指数继续攀升，将对人民币汇率造成持续压力，如管控不好就可能形成较为显著的汇率市场风险。
通过“三稳、两促”缓解美国加息周期的外部冲击
面对美国加息周期对我国市场风险的影响与冲击，应保持战略定力、坚持以我为主，通过“短期三稳、长期两促”，实施稳健的宏观经济政策和审慎的微观市场管理政策，夯实我国市场平稳运行的实体经济基础和监管制度框架，形成良好的货币金融环境和市场投资预期，既在短期内化解美国加息对我国市场的风险冲击，又在中长期内形成应对市场风险的稳定带和缓冲器，避免发生系统性金融市场危机，确保我国主要市场平稳运行和健康发展。
（一）稳货币：准确把握“去杠杆”政策的合理节奏，有效避免政策操作的风险
在美国进入加息周期的背景下，我国“去杠杆”工作的外部复杂性有所提升，应该合理把握“去杠杆”的节奏，避免因政策节奏失当造成的局部性或系统性市场风险。关键是货币政策要继续坚持稳健中性的基本取向，保持灵活性和弹性，适时预调微调，为“去杠杆”营造适宜的货币政策环境。同时要积极应对美国加息对我国货币政策的倒逼效应，有针对性地把握逆回购、SLF、MLF等流动性工具利率上调的节奏与力度，有效安排货币政策操作的步骤，避免美国加息的外部冲击对我国“去杠杆”工作的干扰。
（二）稳开放：审慎有序推动资本账户自由兑换，积极防范资本外逃的风险
虽然当前人民币贬值的市场预期有所弱化，资本加速外流的压力也有所缓解，但是仍然要警惕美国持续加息对我国资本外流的影响，从而避免其对我国主要市场形成冲击。关键是要合理安排资本账户开放推进的重点、节奏和步骤，审慎有序推动资本账户自由兑换，特别是在未来债券通、沪伦通等内外市场跨境双向开放的过程中，要严密论证和审慎推进，可以先考虑单向开放，逐步推向双向开放，避免内外市场联通过急带来的资本外逃风险。同时，在未来一段时期，应继续加强对人民币跨境收支的管理，对跨境投资交易实施严格审核，对所有境外投资交易持续推行备案制管理，重点监测大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”投资以及“快设快出”投资，并着力关注国内企业借道跨国并购加快资金转移和资本外逃的行为，减少其对国内市场的影响。
（三）稳预期：着力强化与市场的政策信息沟通，管控市场预期骤转的风险
应吸取2015年政策预期不稳造成股市和汇市大幅波动的教训，切实加强政策与市场之间的沟通。在美国加息的背景下，尤其要通过合理引导预期来稳定市场，减少因政策沟通不畅和信息失真带来的市场风险。首先，政府要通过多种方式向市场表明维护经济增长保持在合理区间的态度和立场，以提振整个市场的信心。其次，要不断完善政府部门新闻发言人制度，提高政府信息或政策透明度；回应市场关心的热点问题，增加对市场普遍关注的重要宏观经济信息发布频次，把市场关切融入政府决策之中，有效管控和稳定市场预期，避免市场情绪波动引发的市场风险。
（四）促转型：加快实体经济和虚拟经济再平衡，形成消解市场风险的稳定带
近年来，我国实体经济发展遇到很大困境，而金融业发展过快，有脱离实体经济的趋势，我国市场运行的基本面亟待改善。因此，着力振兴实体经济，促进虚拟经济服务于实体经济发展，实现实体经济和虚拟经济再平衡，是应对美国加息周期和管控国内市场风险最重要的基石。要加快资本“脱虚入实”，一方面要调整信贷方向和加强资金管理，避免过多流动性进入房地产和资本市场领域；另一方面，要切实降低房地产市场和债券市场的杠杆率，稳妥化解这些市场的杠杆风险。同时，还要着力振兴实体经济，推进实体经济去产能进程，加快产业结构转型升级。
（五）促改革：推进国内市场共同监管体制建设，形成管控市场风险的缓冲器
经过多年发展，我国市场已经高度关联化，美国加息对我国市场的冲击可能导致局部风险爆发，并传染形成系统性风险。因此，要加快构建市场监管机制，特别是推进国内市场共同监管体制建设。通过完善国内市场“安全网”，避免美国持续加息对我国市场造成负面影响。要合理统筹监管力量，进一步完善由宏观审慎分析、宏观审慎政策和宏观审慎工具组成的宏观审慎制度框架，有效统筹兼顾宏观审慎管理和微观审慎管理，处理好宏观调控和微观监管之间的关系。同时，要加快共同监管体制的构建，健全跨行业跨市场风险监测预警机制和应急处置机制，市场监管职能部门之间及其与综合经济部门之间应加强协调，要从推进市场改革和稳定市场的全局出发，科学确定宏观政策和改革政策出台的时序，合理选择政策出台的时机；应避免不同职能部门出台政策对市场造成的冲击相互叠加，减少因政策信息混淆带来的市场波动加剧和市场风险增强。
作者单位：国家发展和改革委员会市场与价格研究所
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