曾铮 梁俊
2008年国际金融危机后，我国先后编制和实施了两个五年规划， 即“十二五”规划和“十三五”规划。在后危机时代这两个五年规划的执行过程中，金融危机的后续影响极为明显，特别是市场环境较危机前的持续嬗变导致我国面临的矛盾更为复杂，形成了较为显著的外部约束，使得两个五年规划期间的宏观经济政策实施难度明显加大。因此，在编制“十四五”规划时，系统分析国际金融危机十多年以来全球市场环境的“变”与“不变”，深入研判未来我国经济运行全球市场环境的特征与风险，并有针对性地提出应对之策， 对于认识“十四五”规划时期我国市场环境的特征以及编制好规划， 具有十分重大的现实意义。
危机十余年来的三个“没变”和一个“变化”
国际金融危机后的各国改革加强了金融系统的韧性，有效降低了短期内再次发生大规模金融危机的概率，但那些导致金融危机的核心问题没有得到根本性解决，全球市场环境并未发生明显的积极转变，反而由于各国经济增长乏力导致保护主义抬头和地缘政治复杂，给未来全球市场环境带来了新的不利因素。
（一）第一个“没变”：复苏乏力的基本面没有变
国际金融危机爆发十余年来， 世界主要经济体都出现了恢复性增长，但主要经济指标增长普遍明显低于危机前的水平，当前仍处在危机消化阶段。从整体上看，过去3年（2016年~2018年）全球GDP年均增长3.6%，相较之前6年（2010年~2015年）的平均水平下滑了0.3个百分点。2016年~2017年，全球最终消费支出、资本形成总额以及货物和服务出口年均增长2.6%、3.1%和3.8%，除了消费增速与复苏前6年的平均水平基本持平，后两个指标分别大幅下滑了1.9个和1.6个百分点。分地区看，美国由于贸易领域“多线作战”以及减税效应减退，目前衰退迹象明显。2019年3月22日，10 年期和3个月期美债收益率时隔12年后再次出现倒挂，显示投资者对未来美国经济前景普遍悲观。欧洲受到英国脱欧、民粹主义以及意大利财政危机影响，复苏持续放缓，欧元区2019年一季度增速仅为1%，是2014年一季度以来的最低值。新兴市场国家中，中国的经济增速逐渐向发达国家的水平收敛，其他新兴市场国家则受高债务问题、融资困难以及疲弱的原材料价格牵连，增长同样乏力。“十四五”时期，由于贸易保护主义抬头、政策空间收缩以及内生增长动力缺乏，全球经济基本面难以出现明显改观。2019 年7月IMF将2019年全球经济增速预期下调至3.2%，2020年预期下调至3.5%，这是2018年10月以来全球经济增长第四次被下调。
（二）第二个“没变”：债务水平持续攀升的态势没有变
过度举债是导致次贷危机，进而引发全球金融危机的重要原因， 但危机发生十余年后，导致金融危机发生的债务问题却更加严峻了。从全球层面看，复苏前6年（2010年~2015年），全球非金融债务占GDP的平均比重为221%，过去3年（2016年~2018年）该指标上升到233%。当前全球债务总额约为250 万亿美元，比雷曼兄弟倒闭时高出75%。分地区看，一方面，发达国家部门间债务发生了大转移。2009 年以来，发达国家的企业和居民部门经历了全面去杠杆，大规模的债务转移到政府部门并使政府部门的债务水平持续攀升。2009年~2018 年，发达国家非金融企业部门和居民部门的杠杆率分别由93.1%和83.6%下降到了89.2%和72.1%，政府部门的杠杆率则由87.7%攀升至98.2%。另一方面，新兴经济体所有类型债务全面攀升。2009年以来， 新兴经济体的非金融企业部门、居民部门和政府部门的杠杆率分别由73.2%、25.9%和42.3%攀升至2018 年的95.5%、39.9%和47.7%，分别增长了约22个、14个和5个百分点。其中近三年（2 0 1 6 年~ 2 0 1 8 年） 三部门平均杠杆率分别比前六年（2009年~2015年）的平均水平高出18.4个、10.2个和7.9个百分点。“十四五”期间，如果经济出现明显下滑态势，各国可能会通过继续加杠杆的方式来刺激经济增长，这将导致债务水平进一步攀升。
（三）第三个“没变”：总体宽松的货币政策环境没有变
金融危机发生后，全球主要经济体为了刺激经济，大多实行了超级宽松的货币政策。到当前，总体宽松的货币环境并没有改变，主要经济体利率水平仍然偏低。美国方面，尽管自2015年底开始连续进行了9轮加息，但2019年8月1日凌晨， 美联储时隔10年后再度宣布降息25 个基点，并于9月19日、10月30日降息25个基点。目前美国的联邦基金利率仅为1.5%~1.75%，远低于金融危机前几年4%~5%的平均水平。欧洲方面，欧洲央行于2019年9月12日宣布下调欧元区隔夜存款利率至—0.5%，这是其自2016年3月以来首次下调关键利率。此外，欧洲央行还宣布将从2019年11月1日起重启量化宽松（QE），规模为每月200 亿欧元，并将开始实施利率分级制度。日本方面，2019年7月30日，日本央行公布利率决定，维持短期利率-0.1%不变，维持前瞻指引不变， 并强调如有需要会毫不犹豫地采取额外宽松政策。新兴市场国家和地区方面，受大宗商品价格低迷、贸易环境恶化、投资疲软以及发达国家宽松货币政策外溢效应的影响， 2019年以来也频繁开始降息，在美国8月1日宣布降息后几个小时，阿联酋、巴林、沙特、巴西央行和香港金管局相继宣布降息，截至2019 年底，全球已有35家央行进行了降息，大多数是新兴市场国家和地区的央行。“十四五”时期，在美国逐渐退出财政刺激政策，全球需求不足，通胀总体低迷的情况下，宽松的货币政策环境仍有可能持续。
（四）主要变化：贸易保护主义和地缘政治冲突变得更加严峻
金融危机以来，全球发展不平衡导致逆全球化倾向抬头，在经济上表现为贸易保护主义，在政治上表现为地缘政治冲突显著加剧。一方面，贸易保护主义不断抬头。特朗普上台以来，美国不断挑起贸易争端，退出《跨太平洋伙伴关系协定》（TPP），对进口钢铁和铝分别加征25%和10%的关税，对中国发起“301调查”并发动贸易战。日韩之间也爆发了严重贸易冲突。英国经济政策研究中心（CEPR）发布的《全球贸易预警》报告显示，在2008年11月至2017年6月期间，二十国集团（G20）的19个成员国（不包括欧盟）总计出台了6616项贸易和投资限制措施，相比而言，贸易和投资自由化措施仅为2254项。联合国经济与社会理事会的数据则显示，2018年全球新的贸易歧视性措施的数量达到创纪录的每月88 件，远超同期实施的新的自由化措施数量（每月32件）。另一方面， 地缘政治冲突显著加剧。金融危机以来，朝核问题、伊朗核谈判、欧洲难民危机、土耳其政变、英国脱欧、叙利亚内战等地缘政治冲突、重大风险事件，频频扰动全球经济金融体系，给全球经济复苏带来了巨大的不确定性。“十四五”时期，贸易保护主义和地缘政治冲突仍然是全球经济环境改善的主要威胁， 它将通过增加贸易壁垒、影响能源价格、限制投资和技术扩散，以及影响市场信心对全球经济增长造成持续冲击。
“十四五”时期我国的国内外市场环境将面临更多矛盾
“十四五”时期，我国面临的国内外市场环境将发生深刻变化， 一方面，经济增速在结构性和周期性因素影响下可能持续放缓，金融风险由于债务水平持续积累将明显上升；另一方面，新一轮科技革命孕育着巨大的市场机会，进一步的改革开放将释放巨大制度和市场红利，这些因素相互交织，表现出“四个叠加”。
（一）贸易摩擦叠加攻坚战
首先，“十四五”时期中美贸易摩擦可能持续，并可能蔓延为金融战、技术战。自2018年3月以来，中美贸易摩擦持续发酵， 目前，双方就第一阶段经贸协议文本达成一致，并于近日正式签署。未来，双方下一阶段谈判将继续， 料会比较艰苦。两国贸易，甚至金融、技术等领域的冲突仍可能会贯穿整个“十四五”时期。其次，打好防范金融风险“攻坚战”仍然是“十四五”时期的重要任务。2017 年以来的一系列防范化解金融风险的措施取得了积极成效，各种违法违规经营行为和非法金融活动得到了有效治理，各种影子银行活动得到了有效监管，宏观杠杆率过快上升的势头有所遏止，资金“脱实向虚”问题也有所缓解。但“十四五”期间，仍存在较大的金融风险，比如随着经济下行，可能出现不良贷款增长压力上升，中小金融机构流动性风险加大，监管套利卷土重来，地方隐性债务处理难度增加，国外风险传染更加频繁， “攻坚战”可能会成为“十四五” 期间的持久战。
（二）稳增长叠加稳杠杆
一方面，稳增长是“十四五” 期间经济工作的重中之重。2012 年以来，随着反危机的刺激政策的退出，我国经济增速出现趋势性下滑，特别是2018年以来，在中美贸易摩擦、加强影子银行约束、基础设施投资下滑等周期性因素影响下，我国经济增速进一步下行。2019年三季度国内生产总值（GDP）同比增长6.0%，是自1992年有纪录以来的季度GDP最低值。“十四五”是开启全面建设社会主义现代化国家新征程的第一个五年规划期，既要巩固提升全面建成小康社会成果，又要为实现“第二个一百年”第一阶段的奋斗目标即基本实现社会主义现代化开好局、起好步，打下坚实的基础， 稳增长十分重要。另一方面，稳杠杆是“十四五”期间防范和化解重大风险的重要举措。国际金融危机以来，我国通过地方政府融资平台和国有企业加杠杆的方式加大基础设施投资，刺激经济增长，导致杠杆率水平不断攀升。根据BIS的数据，2018年我国宏观杠杆率达到了254%，已经超过美国的水平（249.4%）。而我国的非金融企业杠杆率更是达到了151.6%，已远高于美国（74.4%）、欧元区（105%） 和英国（ 8 3 . 6 % ） 等发达国家的水平，以及新兴市场国家的水平（95.5%）。这不仅加大了企业债务负担，还加剧了市场动荡，极易引发金融风险。“十四五”时期，需要在保持一定增速的情况下维持杠杆率总体稳定，稳中有降。
（三）金融周期下行叠加经济周期下行
一方面， 我国当前和“十四五”开局阶段处在金融周期顶部下行阶段。金融周期是信用和房地产价格相互促进、自我强化导致的顺周期性。我国目前处在1995 年以来的第二个金融周期的顶部下行阶段。金融周期顶部对应着高杠杆和高房价，在下行阶段，去杠杆导致信用不断紧缩，房价上涨趋缓（甚至下跌），经济下行压力以及金融危机发生可能性显著加大。从历史上看，日本上世纪90年代房地产泡沫破裂、本世纪以来美国次贷危机和欧洲主权债务危机均发生在这一阶段。另一方面，我国当前到“十四五”前几年将处在一个长经济周期的筑底和回升阶段。在这个经济周期中，由于发展阶段变化和增长动力转换，投资和外贸对经济周期的影响弱化，消费对经济周期的影响力量逐渐增强，但消费在短期内难以弥补投资和外贸下滑的空缺。
（四）金融开放叠加金融创新
一方面，“十四五”期间我国金融开放将持续推进。在2018年博鳌亚洲论坛上习近平主席将扩大金融开放列为对外开放的首要任务， 随后一系列开放举措加快推出，包括合资保险资管公司、外资控股券商、外资养老险公司等在内的一批新型金融机构相继落地，2019年5 月、6月和7月，银保监会、证监会和金融委分别出台“银行业保险业对外开放12条”“资本市场对外开放9条”以及“金融开放11条”。2019版的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》，将外资对证券、基金、期货及寿险的投资比例限制放宽至51%。“十四五”期间，金融开放仍将是扩大对外开放的重点。另一方面，“十四五”期间金融科技将迎来蓬勃发展。随着以“A”（人工智能）“B”（区块链）“C”（云计算）“D”（大数据）为代表的前沿信息技术在金融业中更广泛地应用，金融业的对外服务模式和对内管理模式都将发生更深刻的变革。根据瑞银的预测， 2017年到2025年，金融科技行业产出增速将达到金融业总体的3倍， 到2025年金融科技行业产值将达到2650亿美元。“十四五”期间，金融开放与金融科技相互交织，机遇与挑战并存，两者既可能相互促进提升金融服务的专业化和精细化水平，也可能通过风险叠加对金融监管提出更大的挑战。
“十四五”时期我国市场运行的潜在风险和主要挑战
“十四五”时期处于“百年未有之大变局”的第一个五年规划期，既面临国内外市场环境巨大的不确定性，又面临改革进入深水区的结构性、体制性矛盾，将带来一些新的风险和挑战。
（一）外部冲击更加频繁
其一，中美贸易等领域的摩擦是我国“十四五”期间最大的外部冲击。目前美国已把我国视为战略竞争对手，未来美国可能会视本国政治经济形势以及国内舆论压力， 适时发起、升级或缓和与我国的贸易战、科技战和金融战，这将通过打击出口，加速产业链转移，封杀高科技企业以及造成人民币汇率异常波动冲击我国市场。其二，国际地缘政治冲突也将对我国产生冲击。美国持续“退群”和制裁“对手型”甚至“盟友型”国家，中东局部冲突加剧，朝核问题发酵，英国脱欧的不确定性也将通过贸易、投资、预期等渠道波及国内市场。其三，国际市场的共振传导效应和国外政策的外溢效应更加明显。随着金融开放的推进以及金融科技的发展，我国金融体系与全球金融市场的联动性显著增强，例如，随着A股“入摩”“入富”、沪伦通开通以及中日ETF互通，将有更多的国际资本进入我国资本市场，这在优化投资者结构的同时，也使我国资本市场更容易受到国际市场情绪以及各国政策变动的影响。
（二）局部市场风险增多
股市方面，一是制度性风险， 我国股票市场建设存在制度性短板，“十四五”时期，如果实体经济没有明显起色，更多资本可能进入股市，利用制度漏洞进行资本运作牟利，造成局部市场风险。二是市场结构不合理的风险，我国股市投资者90%是散户，容易受“羊群效应”影响，在“十四五”期间外部冲击频繁的背景下，股市暴涨暴跌的风险明显加大。债市方面，首先是违约风险，“十四五”时期， 如果经济持续下行导致企业现金流状况恶化，可能提高债券市场主体信用违约的风险，2018年我国125 只信用债违约，约是2017年（3 4 只） 的4 倍。其次是投机风险， “十四五”时期，不确定的市场环境，使得市场避险情绪高涨，由于股市风险较大，房地产的金融属性弱化，债市可能迎来大量资金，导致债市投机行为盛行，波动加大， 引起局部市场风险。楼市方面，一是房地产开发企业的资金链断裂风险，“十四五”期间，在“房住不炒”的政策基调下，房企从银行、信托等主要融资渠道获取资金难度加大，而销售回款这一最大资金来源也会因经济形势下行减少，资金断裂风险显著加大。二是按揭贷款的违约风险，在收入增长缓慢，居民杠杆率不断攀升的情况下，按揭贷款违约概率也将显著上升。汇市方面，主要是人民币汇率大幅波动的风险，“十四五”期间，随着我国金融开放逐步推进，如果美元持续降息，央行不跟随，人民币升值压力会持续加大，带来汇率市场风险。
（三）政策空间显著收缩
一方面，货币政策空间明显收缩。首先，传统货币政策工具使用空间明显收缩。随着利率市场化改革的深入，目前我国的基准利率调节已逐渐退出，此时如果再降低存贷款基准利率，可能被市场误解为“大放水”的信号，不利于前瞻性指引。此外，目前我国大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构的存款准备金率分别为13% 和11%，尽管仍在10%以上，但都已经降至2008年以来的最低值，降准空间明显减少。其次，宽松的货币政策受到越来越大的“副作用” 掣肘。全面宽松的货币政策会阻碍产能出清，抵消房地产市场调控效果，滋生资产泡沫。定向宽松的货币政策虽然可以向“三农”及小微企业精准投放流动性，但这些支持对象贷款需求有限，风险较高，银行放贷意愿低，容易导致货币政策传导不畅。另一方面，财政政策空间收缩。一是财政收入增长可能放缓。“十四五”期间，为推动高质量发展，将持续进行大规模的减税降费，这在激发市场活力、进一步降低企业成本负担的同时，也将减缓财政收入增速。与此同时， “十四五”期间房地产市场的严调控也可能持续，这可能对卖地收入产生较大影响。二是财政支出压力不断加大。在财政收入增长放缓的同时，“三保”（保工资、保运转、保基本民生）、乡村振兴、脱贫攻坚、结构调整、科技创新、生态环保等领域的刚性支出压力却有增无减，预算吃紧问题将更加突出。三是债务空间特别是地方债务空间缩窄。当前地方隐性债务风险高企，防范和化解隐性债务风险是“十四五”期间的重要工作，这会极大限制地方债务扩张的空间。
（四）金融体系短板突出
一是金融服务实体经济能力亟待增强。我国商业银行在放贷时过于看重历史数据和抵押资产，且不善于开发和提供“非标”金融产品和服务，难以适应轻资产企业的融资需求。此外，我国直接融资比例偏低的现状短期内难以改变，对改善总体融资状况作用有限。二是政府和市场边界不清。一方面，金融机构尚未建立起真正的现代企业制度，国有出资人常常以管理部门自居，通过考核、行政命令等方式直接干预金融机构的日常经营活动。另一方面，严格的市场准入抑制了衍生品市场、外汇市场的发展，严重影响金融市场发挥价格发现、货币政策传导及风险管理的功能。三是金融体系防风险能力偏弱。首先，机构监管而非功能监管的做法造成了许多监管空白；其次，分业监管的政策框架不适应交叉业务和混业经营的普遍现状；第三，尽管目前我国金融监管“四梁八柱”的制度体系框架已基本成形，但配套执行政策仍需进一步完善、细化。
多措并举为“十四五” 时期我国经济社会平稳健康发展营造良好市场环境
一方面，需要积极的财政政策配合偏宽松的货币政策应对经济下行压力，与此同时，通过疏堵结合防范和化解财政金融风险；另一方面，要深化金融体制改革，扩大金融市场开放。
（一）稳定国内经济，积极应对内外市场风险冲击
一是财政政策要加力增效。专项债方面，加大专项债发行力度，精准聚焦国家重大战略以及铁路、收费公路、机场、城镇基础设施、农业农村基础设施等拟纳入“十四五”规划的重大项目，积极鼓励金融机构提供配套融资支持。减税降费方面，实行普惠性减税和结构性减税相结合，重点减轻制造业和小微企业税收负担，清理规范地方收费项目，加大对乱收费查处和整治力度；与此同时，加大中央转移支付力度，保障财政困难地区的“三保”支出，做好兜底。二是货币政策要适度宽松。一方面，要灵活运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，总量层面，以我为主，充分发挥逆周期调节作用，根据经济运行、通胀水平、就业状况、国际收支状况及时预调微调， 保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配。结构层面， 运用好定向降准、定向中期借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，创新和丰富货币政策工具组合，发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用，引导金融机构继续做好重点领域和薄弱环节的金融服务。另一方面，要畅通货币政策传导渠道。利率市场化改革方面，要加快基准利率和市场利率“两轨并一轨”。提升金融机构贷款意愿方面，要加大金融机构支小业务的税收优惠力度，适度放松对银行的宏观审慎评估（MPA）考核，增加银行信贷投放额度，放宽对小微企业不良贷款容忍度。
（二）完善金融监管，有效管控内部各类市场风险
一是加强和改善金融监管。首先要加快监管理念转变，顺应金融混业经营趋势，加速监管理念由分业监管转向功能监管、行为监管， 实现全流程监控和全覆盖监管， 最大限度地避免“监管真空”、“监管缺失”和“监管盲区”。其次要加强对金融科技的监管，尽快研究制定云计算、人工智能、区块链等技术应用的监管规则，在技术架构、安全管理、业务连续性等方面提出管理要求，引导信息技术在金融领域合理地运用，纠正部分机构“有技术就滥用，有技术就任性”的乱象。二是稳妥应对地方政府隐性债务风险。坚持“开前门”“堵后门”原则，对于存量隐性债务，应通过控制项目规模、压缩公用经费、统筹政府收入、处置存量资产、引入社会资本等方式， 鼓励以市场化、法治化手段稳妥推进化解，实现债权人、债务人合理共担风险，同时，注意防范“处置风险的风险”。对于新增债务，需严禁地方政府借融资平台公司、政府投资基金、PPP、政府购买服务等名义变相举债，严厉查处违法违规举债融资行为。三是加强局部市场风险防范。股市方面，以新修订的《证券法》实施为契机，加大打击违法违规行为，以形成强大震慑。债市方面，去杠杆要切忌“一刀切”，应着眼于改善企业经营状况，提升企业盈利能力；明确发改委、证监会、交易商协会等主体的监管职责，加强部门间信息共享， 提升监管协作能力。楼市方面，综合考虑租售比、房价收入比、去化周期和建设用地供应等重点指标， 建立房价调控预警指标体系，对全国主要城市进行分类施策；严厉查处一些中介机构、房地产企业、P2P平台开展的不合规金融业务。汇市方面，要加强对资本外流的管控，加大对非法跨境资本流动的打击力度；顺应市场趋势灵活调控人民币汇率，合理引导市场预期。
（三）加快制度建设，用改革的方式防范市场风险
一是进一步优化金融体系结构。提高直接融资比重，形成直接融资和间接融资相互协调、彼此配合的格局。在商业金融之外，大力发展政策性金融、开发性金融、合作性金融，建立起四类金融机构合理分工，联动互补，协调发展的结构。此外，要构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系。二是大力提升金融产品和服务与需求的匹配程度。加大对“一带一路”、乡村振兴、战略性新兴产业、重点区域建设等重点领域的金融支持，增加对民营、小微和三农等薄弱环节的金融投入，提升金融服务消费结构升级和制造业转型升级的能力， 积极开发差异化、个性化、定制化的金融产品。三是高质量发展多层次资本市场。首先，要充分发挥科创板和新三板的“试验田” 作用，形成可复制、可推广的经验，以此带动资本市场的全面深化改革。其次，规范发展私募股权投资， 从健全制度、完善规则、优化环境等方面发力，支持私募基金行业规范健康发展，引导更多的资金有效流入创新创业活动和实体经济领域。第三，协调规范区域性股权市场发展，将区域性股权市场作为扶持中小微企业产业政策措施的应用平台。第四，要积极推进债券市场品种创新、结构优化和质量提升，要进一步发展公司债券，丰富债券品种。
（四）扩大对外开放，平衡好内部与外部市场关系
一是进一步解绑政策约束。对内外资金融机构，在持股比例、设立形式、股东资质、业务范围、牌照数量等方面要一视同仁， 为外资金融机构进入我国市场营造公平、公正的环境。同时鼓励中资金融机构“走出去”，放松商业银行海外设点数量限制，减少和简化审批流程。二是促进境内外资本市场深度融合。修订QFII和RQFII制度规则，进一步便利境外机构投资者参与中国资本市场。完善“沪港通”“深港通”“沪伦通”，探索“沪德通”“沪新通” 等方式联通境内外资本市场，最终实现股票市场全面开放。进一步完善“债券通”，简化“熊猫债” 发行程序，向境外投资者放开国债回购交易，研究推出债券ETF等指数型产品，实现债券中央存管机构互联互通。三是进一步推动人民币国际化。继续推进中国跨境银行间支付系统（CIPS）建设，完善人民币跨境支付系统的全球布局。进一步完善与人民币跨境使用、金融市场双向开放相适应的会计准则、评级制度、税收政策。鼓励企业在“走出去”过程中使用人民币结算，抓住“一带一路”的建设机遇，以经贸往来为基础，扩大中国与沿线国家资金融通中人民币使用比例，提升人民币市场需求。进一步发展人民币国际化离岸和在岸市场，增强离岸市场与在岸市场的沟通交流。
作者单位：国家发展和改革委员会市场与价格研究所
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